红周刊 | 惠凯

因信托产品出现兑付危机，国民信托被动接盘长沙一地产项目，通过继续开发和销售来回笼资金。国民信托的大股东是“富德系”，其因业绩的持续多年不振，目前正面临着一定的偿付压力。

2021年以来，大型地产公司接连出现风险，连带与之相关的多家信托公司产品兑付工作也遭受到冲击。譬如，国民信托旗下一只投向港股上市的新力地产长沙项目的产品就无奈延期，在地产项目出现问题后，为避免风险进一步扩大，国民信托不得不主动接手楼盘继续开发和销售。

国民信托的大股东是“富德系”，其前几年曾在A股频频举牌，但就被举牌公司的股价表现看，目前多数平平。或因业绩的持续多年不振，大股东目前面临着一定的偿付压力，迄今尚未能披露2021年年报。

发行不久 融资方违约

2021年以来，蒋先生一直心神不宁，因为其购买的国民信托一款地产类信托产品出现了兑付风险。

据信托计划的推介材料显示，“国民信托·新力长沙琥珀园项目股权投资集合资金信托计划”的存续期为一年，依据资金规模不同，业绩基准分为8.5%、8.7%两档。信托募资用于受让湖南新淼房地产开发有限公司98%的股权(此前的大股东为湖南新力在悦房地产开发公司)，后者通过长沙旺国置业有限公司间接持有长沙琥珀园项目。

长沙琥珀园项目也是有很多亮点的：“项目位于湖南省长沙市开福区，长沙市为长江中游城市群和长江经济带重要的节点城市。也是综合交通枢纽、国家物流枢纽，京广高铁、沪昆高铁、渝厦高铁在此交汇”；“长沙市开福区月湖板块属于二类住宅地块，形状规整，体量较小，紧邻湖南广电文创园等，休闲娱乐资源丰富，且正临地铁5号线马栏山站(距离地铁口60米)，交通较为便利。”

推介材料还显示，新力地产是“2020年百强房企排名28名……于2020年2月纳入恒生综合指数，主体评级AA+”。项目公司也办理了“四证”，售楼部主体结构已封顶，其余楼栋桩基及基坑施工中，预计2021年4月就能办理预售，一期项目年底主体就能封顶。

然而推介宣传内容虽好，若从债务角度看，就在新力长沙琥珀园信托计划成立前夕，新力地产的债务风险已经开始显现——2020年“三道红线”出台后，新力地产资金压力陡增，“三道红线”中有两项不达标。而就在信托计划成立半年后的2021年9月，新力控股集团(2103.HK)发布正式公告称，由于因宏观经济状况而导致公司出现不曾预期的资金流动性问题。此后不久，公司又陆续发布公告称，有几笔美元债违约。

对于风险问题，正式的《信托合同》其实已有透露。譬如在“信用风险”相关段落就提示：“项目公司资产实力一般、有息负债增长较快、未来面临一定的还款压力、经营性现金流净额持续为负、项目无增信措施等”；新力地产集团作为对赌方，存在对赌条件触发时不依约履行收购信托计划持有的湖南新淼股权的风险，可能造成信托计划延期、信托计划财产遭受损失。

然而谁也没想到，风险提示内容会很快被应验。蒋先生表示，信托计划应于今年3月底到期，但既未兑付也未给出一个明确的兑付草案，“只是在不停地发《临时公告》”。

国民信托接盘地产项目

在港股地产风暴深化下，新力控股原本计划在3月底披露经审核后的2021年年报，但时隔半年多，至今仍未披露。

今年7月，有消息称，南昌新力城的业主发布《强制停贷告知书》，称新力地产已收的60亿元房款不知所踪，资金缺口达10亿元，要求新力尽快给出明确的复工方案并全面复工，否则业主可能断供。很显然，在各方催债、缺乏大笔资金注入的前提下，新力地产即便能够完成“保交付”工作，公司也是颇为吃力的。

此前，易居研究院智库中心研究总监严跃进曾向《红周刊》表示，“一般来说，项目建设成本大致相当于销售额的30%，很多房地产公司一旦销售额跌幅超过30%，就会影响到项目的正常开工。”

为避免产品风险扩大化，国民信托在去年底给客户的《临时公告》中坦言，“新力长沙琥珀园项目因新力地产面临流动性问题，我司紧急成立项目风险化解小组”。经过磋商，去年12月，各方达成了一系列的和解方案，包括：

（1）项目原开发商——湖南新淼房地产、湖南新川房地产开发有限公司，把全部股权转给信托计划，两家公司的法人、总经理变更为国民信托员工。

（2）新力把位于武汉的新力帝泊湾项目1879个车位的使用、收益权益转让给信托计划。

（3）为加大资产处置力度，国民信托召开选聘会，遴选项目代建方，积极变现信托财产。

另外，国民信托还引入万科物业提供代管和物业服务。经过上述努力后，项目计划已在今年复工。

《红周刊》辗转获得的一份投资人和信托经理闫女士的沟通细节说明。在说明中，闫经理表示，项目进展正常，“我的梁姓领导常驻现场跟进项目，一期二期工程基本封顶，近期卖得也不错”。

在今年7月底发布的第五次临时公告中，国民信托方面向客户透露，“我公司前期上报的本信托计划风险化解方案仍在上级部门审批过程中”。在方案和处置进展不明的前提下，国民信托方面计划把“本信托计划期限延长至风险化解方案获得批准并予以实施之日或信托财产全部变现之日为止”。

值得一提的是，虽然国民信托在积极解决问题，但少数焦虑的投资人仍决定采取进一步的行动。据悉，有投资人正计划推动召开受益人大会，以今年11月底为基准，寻求尽快启动信托计划的清盘清算。

关于项目的最新进展，《红周刊》咨询了长沙当地的中介人士，“新力出问题后，国民信托接盘项目继续开发，现在主体已经完成，预计2023年底能交房。”至于价格，毛坯房价格12000元/平米，精装修的价格约是13500~14000元/平米左右。中介人士所说的价格与当初信托尽调报告中的住宅预售价基本一致，这说明该项目似乎并未感受到去年以来的房地产寒冬行情。

投资人质疑尽调流程虚设

不止是国民信托，新力地产的危机还连累到其它多家信托公司。

地产信托计划所面临的情况在今年频频发生，背后原因在于，在房企的诸多债权人中，信托系债权人施加的压力尤其大。一方面是直接融资，一旦出险或接近到期，焦虑的客户就会催促信托公司尽力催收；另一方面，不同于债券，信托往往有抵押品或担保物，如房企不配合信托公司，其资产就有可能被冻结或保全。比如不久前出险的旭辉控股，一向被认为是偿债底气足、安全边际高，但因与某保险系信托的关系未处理好，也出现暂停支付公司境外融资安排项下所有应付的本金和利息的问题。

国民信托大股东积极在股市发力

举牌股多数收益平平

国民信托一直被视为“富德系”旗下资产。今年5月底，银保监会官网公开了第五批重大违法违规股东名单，国民信托当时的大股东上海丰益股权投资基金公司就在其中，穿透后实控人是富德人寿的张峻。

对于股权上的“硬伤”，相关方也心知肚明。今年9月底，富德生命人寿正式受让国民信托40.73%的股权，成为第一大股东，而上海丰益则退居第二大股东。从关联公司分散持股变更为直接持股，可能是富德生命人寿理清国民信托股权架构的关键落子。

以富德生命人寿为核心的“富德系”，曾几何时也是证券市场上的明星，因频频举牌多家上市公司而在资本市场引发过不少争议。有业内人士曾指出，举牌的公司基本都是万能险销售较多的公司，以期限错配维持高收益（短配长，资产久期大于负债久期），是很容易导致流动性风险。目前来看，富德生命人寿已是多家A股公司的大股东，但这些投资似乎都未有太好的收益。

譬如在农产品这家公司身上，生命人寿2013年以5.46元的价格认购了农产品增发股份，之后两年又以较高的市价多次举牌。目前，富德生命人寿旗下3只产品持股占农产品总股本的三成，市值高达26亿多元，仅次于国资背景的大股东深圳市食品物资集团有限公司。目前来看，农产品的股价仅有5.56元左右，考虑到持仓平均价格和时间成本，此笔投资至少目前看是不成功的。

公开信息显示，农产品2019年~2021年的年度利润在3亿~4亿元之间，年均总分红仅略多于1亿元，对应的股息率约1%。这样的分红数据，似乎不同于险资传统观念中“偏好高分红股”的投资逻辑。

富德生命人寿在北京文化上的投资是同样不成功的。北京文化当年凭借多部热门电影的主投方而炙手可热，富德生命人寿也出资10亿元于2016年参与了北京文化的定增，8.92元/股增发价不足当时市价的一半。然而深度折扣也未能给富德生命人寿提供充分的安全垫——北京文化现在的股价是4.1元。作为北京文化的大股东，富德生命人寿不仅被套牢，获得的分红也是非常微薄。

此外，在富德生命人寿重仓的A股公司中，某银行股可谓是少数符合高股息特征的标的，目前的股息率是5.93%。2015年，富德生命人寿低位扫货该银行股，通过传统险、万能险等3只产品介入，目前的持股比例约为20%。但对比其他股份行，该银行股二级市场的股价表现平平，2015年年初至今下跌了16%（复权）左右，明显逊于招商银行、平安银行和兴业银行等。

值得注意的是，作为第二大股东，富德生命人寿在该银行中一直没有董事席位。对此，2016年时任该银行董秘的穆矢曾解释：入驻董事会首先要依法合规，得到有权机构的批准，才能实施后续一系列动作。

富德生命人寿的股东资质问题，重庆银行今年3月的可转债发行公告中透露出更多信息——富德生命人寿2018年参与了重庆银行的增发，是其第五大股东。不过富德生命人寿的股东资质一直存在瑕疵，“截至2021年6月30日，富德生命人寿为权利受限持股人”，不得行使股东大会召开请求权、表决权、提名权、提案权、处分权等权利。

富德生命人寿偿付能力持续下降

2021年年报尚未披露

目前来看，国民信托大股东富德生命人寿的偿付能力正在持续下降中。据公告，公司的核心偿付能力充足率从2020年底的104%降至2021年底的87%；同期综合偿付能力充足率也从122%降至103%，远低于银保监部门披露的人身险公司222.5%的平均综合偿付能力充足率。

而且按照银保监会去年修订的《保险公司偿付能力管理规定》，只有满足“综合偿付能力充足率不低于100%”这一指标，才是“偿付能力达标公司”。一旦险企的综合偿付能力充足率低于120%，就会成为“重点核查对象”；如果综合偿付能力充足率进一步跌穿100%，银保监会将对该险企采取监管谈话、限制董监高薪酬、限制向股东分红等措施。

显然，就富德生命人寿的基本面看，其补充资本压力、可能面临的监管整改压力是不容乐观的。

富德生命人寿每年4月底、7月底、10月底都会公布当年的一/二/三季度偿付能力报告摘要，但奇怪的是，2022年仅在年初时公布过去年四季度的偿付能力报告，之后官网就一直没披露今年的最新偿付能力情况。

尽管由于疫情影响，多家险企今年一度延期披露年报，但也都基本在6月前披露了2021年报，目前官网尚未披露的只有富德生命人寿、恒大人寿、华汇人寿、中融人寿、上海人寿等极少数。其中华汇人寿解释了延期披露的具体原因：公司正按照监管要求开展公司治理整改工作，董事会无法正常召开，相关审议程序无法履行，2021年报暂缓披露。

富德生命人寿旗下还有产险业务。6月底，富德生命人寿控股的富德产险免去了董事长龚志洁、总经理罗桂友的职务，董事会在任董事仅余3人。通常而言，董事长+总经理的核心搭档双双被免，在保险业内比较罕见，特别是龚志洁2012年起公司开业后就一直任公司董事长，算是“没有功劳也有苦劳”。

相较于母公司，富德产险也一直缺乏内生的造血能力，成立多年中大部分时间都处于亏损中，尤其是2018~2021年持续亏损，累计亏幅10.6亿元。

此前曾有某中型民营险资的精算负责人在Wind会议平台上指出：一家保险公司，从成立到盈利，大概会有7年的亏损期、才会进入稳定的盈利期。而富德产险成立已满10年，到现在还没有实现稳定盈利。

（本文已刊发于11月19日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）