记者 | 曹立CL

编辑 | 陈菲遐

今年以来，钛白粉价格开启上涨模式，特别是下半年提价步伐更是加快。中核钛白（002145.SZ）、龙蟒佰利（002601.SZ）、天原集团（002386.SZ）、惠云钛业（300891.SZ）等钛白粉销售公司近日纷纷公告上调钛白粉销售价格。以中核钛白为例，公司今年以来已7次上调钛白粉价格。国内钛白粉龙头龙蟒佰利也先后三次公告涨价。

按传统理解，销售商品涨价自然利好公司业绩。但对于钛白粉而言却没那么简单。

钛白粉为什么涨价？

不同于航运以及铜矿的涨价逻辑，钛白粉涨价更多是由于制造钛白粉的原材料钛精矿涨价造成。因此，不能简单从钛白粉涨价导出利好钛白粉企业业绩。

钛白粉是世界无机化工产品中销售值最大的三种商品之一，仅次于合成氨和磷酸。全球钛白粉市场是千亿级别的规模。

从历史看，钛白粉主要产品类型金红石型钛白粉的价格存在周期波动。2006年到2008年，价格基本维持在18000元/吨以上；2009年二季度开始，受益于下游涂料、塑料、造纸行业的回暖，国内钛白粉需求旺盛，价格也随之上涨，最高价格曾一度接近24000元/吨；但从2013年开始，受前期产能扩张较快，且下游需求疲软等因素影响，价格经历了一轮剧烈下跌，最低一度击穿10000元/吨；2016年受国家环保及产业政策要求趋严、行业集中度进一步提升、行业定价信息及传导更加透明、下游需求增加等因素综合影响，价格经历一波反弹；2020年受新冠疫情冲击，钛白粉价格一度受到重创，但三季度开始剧烈反弹，目前价格在15700元/吨。

钛白粉的价格波动一方面是由于自身供需关系，另一方面是由于生产原材料涨价，传导到了钛白粉。

生产钛白粉的主要原材料是钛精矿和硫酸，这两种原材料近期均有所上涨。以龙蟒佰利为例，原料占硫酸法钛白粉完全成本的53%，其中钛精矿占总成本的33%，是公司硫酸法钛白粉完全成本主要影响因素。

数据显示，钛精矿价格从年初的1250元/吨涨至1650元/吨。钛精矿涨价后，一吨钛精矿与钛白粉单价的比例达到10.5%，接近12%的历史高点。

国内硫酸（98%）涨势更为剧烈，从二季度的120元/吨左右涨至297.1元/吨。

因此，钛白粉涨价并不会直接对企业贡献利润。以龙蟒佰利为例，即使其有80万t/a的钛精矿产能，但仍不能完全满足自身需要，需要外购一部分，所以原材料价格上涨在某种程度还侵蚀了钛白粉企业的利润。结果是虽然2020三季度钛白粉价格高于二季度，但龙蟒佰利毛利率却从二季度的40.69%下滑至三季度的38.44%。

出口成为新增量

虽然钛白粉涨价不会直接影响上市公司业绩，但会间接影响两方面：产能更新以及出口需求。其中，龙蟒佰利受益良多。

龙蟒佰利是钛白粉行业龙头企业，2015年由国内钛白粉产量第二的佰利联成功收购国内钛白粉产量第一的龙蟒钛业而来，收购后龙蟒佰利跃居全球钛白粉巨头行列。

全球钛白粉领域还有四大巨头，分别为特诺（Tronox）、科慕（Chemours）、康诺斯（Kronos）和泛能拓（Venator），截止2019年，这四家公司分别拥有 107.8、125.0、56.5 和65.2万吨/年的产能。2019年，科慕、泛能拓和特诺均处于亏损状态，且资产负债率均处于70%以上。

海外疫情使得海外巨头业务进一步恶化，特诺、科慕、泛能拓、康诺斯（Kronos）2020二季度营收同比分别下滑 30.1%、22.4%、21.1%、20.3%。因此这些国际巨头未来几年扩产意愿并不强烈，这也给了国内钛白粉企业机会。

2020年上半年，国内钛白粉出口量达到56万吨，同比增长16.9%，创同期历史新高。其中，龙蟒佰利约占我国钛白粉年出口量的40%。

制造工艺方面，龙蟒佰利也有独特优势。制造钛白粉有硫酸法和氯化法两种工艺，国内以硫酸法为主。但硫酸法因污染较为严重，发展受限。氯化法对环境污染较小，是未来制造钛白粉的主要发展方向。

2016年，龙蟒佰利开始切入氯化法钛白粉工艺，开工建设6万t/a的生产线。随后公司通过新建焦作20万t/a产能（2019 年投产）、并购新立钛业（6万 t/a 氯化法产能）逐步扩大氯化法钛白粉版图。2019年，龙蟒佰利拥有氯化法产能32万t/a，占全国氯化法产能的72.7%。

未来三年，龙蟒佰利还将通过现有产能技改（焦作/楚雄基地各新增 4 万 t/a）、新建20万t/a产能（楚雄基地），持续加大投资扩张氯化法产能。预计未来三年产能新增将达到28万t/a，占全国氯化法新增产能的45.9%。龙蟒佰利氯化法钛白粉业务将成为未来一段时间全球钛白粉的主要增量来源。

根据测算，龙蟒佰利在2021年和2022年的钛白粉产能将分别达到105万t/a和125万t/a。太平洋证券预计，到2023年，龙蟒佰利有望成为全球钛白粉第一的企业。

对于龙蟒佰利而言，今年第四季度或许会是业绩转折点。钛白粉价格还在进一步上涨，由10月初的12750元/吨涨至如今的15800元/吨，这将导致钛精矿与钛白粉的比值进一步收窄。同时能源成本、折旧成本相对固定，龙蟒佰利毛利率有望恢复到40%左右。2020年前三季度，龙蟒佰利营收同比增长19.52%，净利润同比下滑5.62%。券商预计，随着龙蟒佰利氯化法钛白粉的产能投放，全年净利润将达到28亿元。今年以来，龙蟒佰利涨幅高达111%，目前市值约为646亿元。考虑到2021年公司净利润将达到37.25亿元，对应市盈率为17.48倍，估值也并不能说高得离谱。